Оценка действий Центрального банка РФ, или «никогда не предписывайте злому умыслу то, что можно объяснить простой глупостью»

Автор:
Тип статьи:
Участники

Политика независимого эмиссионного центра нашей страны является объектом пристального внимания со стороны людей с разным социальным и экономическим статусом в обществе. Советник президента РФ, С.Ю. Глазьев, обвиняет Центральный банк (далее – ЦБ) в недостаточной монетизации экономики, предприниматели говорят проще: из-за проводимой политики ставки по кредитам рубят бизнес, особенно малый, на корню, а публицисты подогревают интерес населения, публикуя книги с громкими фразами, что ЦБ – это «пятая колонна» и филиал Федеральной резервной системы США (далее – ФРС). Так как наиболее эффективно на умы людей, не имеющих профессионального отношения к финансовой сфере, влияют написанные на доступном языке печатные материалы, сначала в данной статье будут проанализированы наиболее популярные тезисы, в них представленные.

«Многие люди с удивлениям для себя узнают, что центральные банки не относятся к органам государственного управления, что они «независимы». В обществе не бывает абсолютной «независимости». Если центральные банки независимы от государства той страны, на территории которых они действуют, значит, они зависимы от кого-то другого. Наиболее дотошные и любознательные граждане неизбежно приходят к выводу, что центральные банки отдельных стран зависят от ФРС США»[1].

Действительно, Банк России обладает особым правовым статусом, обозначенным в статье 75 Конституции Российской Федерации и в статьях 1 и 2 Федерального закона «О Центральном банке Российской Федерации»: ЦБ обладает исключительным правом на осуществление денежной эмиссии и организацию денежного обращения в стране, при этом осуществляет он свои функции «независимо от федеральных органов государственной власти, орагнов государственной власти субъектов Российской Федерации и органов местного самоуправления». При этом уставный капитал ЦБ на 100% принадлежит государству, а сам ЦБ подотчетен в своей деятельности Государственной Думе Федерального собрания Российской Федерации[2].

Как и большинство других идей организации финансовой системы в новообразованном демократическом государстве под названием Российская Федерация, идея о том, каким должен быть центральный банк нашей страны была основана на опыте уже давно существовавших эталонов демократии. Политический и социально-экономический развал 1990-х годов не позволял на протяжении нескольких лет досконально отрабатывать всевозможные варианты формирования национальной финансовой системы, поэтому было принято решение осваивать совершенно новый для нас экономический уклад на основе существовавших на тот момент «лучших мировых практик».

В настоящее время степень независимости центральных банков может быть определена по нескольким параметрам[3]:

  1. юридически определенные взаимоотношения между центральным банком и правительством;
  2. порядок назначения, увольнения и срок полномочий главы центрального банка;
  3. четкость сформулированных целей и задач центрального банка в нормативно-правовых документах;
  4. возможность предоставления кредитов государственному сектору.

Из перечисленных выше факторов только последний играет в пользу независимости ЦБ РФ. Банк России «во взаимодействии с Правительством Российской Федерации разрабатывает и проводит единую государственную денежно-кредитную политику»[4], что уже исключает независимость ЦБ в ее единоличном осуществлении. «Назначает на должность и освобождает от должности Председателя Банка России по представлению Президента Российской Федерации»[5] Государственная Дума «сроком на пять лет большинством голосов от общего числа депутатов Государственной Думы»[6]. А цели и задачи ЦБ четко сформулированы в статьях 3 и 4 Федерального закона «О Центральном банке Российской Федерации».

Однако в данном законе есть статья 22, в которой указано, что «Банк России не вправе предоставлять кредиты Правительству Российской Федерации для финансирования дефицита федерального бюджета, покупать государственные бумаги при их первичном размещении, за исключением тех случаев, когда это предусматривается федеральным законом о федеральном бюджете». На эту статью и обрушивается огромный шквал критики в адрес ЦБ РФ.

Как раз невозможность кредитовать правительство страны и является «лучшей мировой практикой» в организации центральных банков. Изначально эта идея имела под собой достаточно здравомыслящие основы. Связана она с понятием, которое является центральным при осуществлении денежно-кредитной политики многих стран, — с инфляцией. Когда в настоящее время идет речь об инфляционных проблемах, особенно в развитых странах, зачастую имеется в виду то, что показатели инфляции находятся на слишком низких, иногда отрицательных (дефляция), уровнях, то есть ниже целевых значений. Очень низкие или отрицательные темпы роста инфляции плохи для экономики в первую очередь тем, что они стимулируют людей сберегать, а не тратить деньги, что отрицательно сказывается на общем спросе, а следовательно, и росте экономики. В прошлом веке наиболее остро стояли проблемы прямо противоположные – проблемы гиперинфляции. Исследования широкого распространения и устойчивости инфляции как в развитых, так и в развивающихся странах привели к умозаключению, что правительству может быть выгодно стимулировать увеличение темпов роста инфляции с целью уменьшения бремени государственного долга. Помимо этого, правительство может потребовать центральный банк напечатать деньги для покрытия дефицита федерального бюджета, что также может вызвать продолжительный рост цен (как, например, в Боливии[7]). Это и объясняет появление в ФЗ «О ЦБ РФ» статьи 22.

Неудивительно, что данный отрывок закона является основой для обвинений со стороны общественности в предательстве нашим «банком банков» российского государства. Так, например, достаточно известный публицист Н. Стариков в своей книге[8] пишет, что «центральные банки так называемых «развитых стан» кредитуют бюджет именно путем покупки государственных облигаций», при этом «наш ЦБ российские облигации покупать не может».

Это высказывание Н. Старикова могло бы стать отличным заголовком для какой-нибудь разоблачающей статьи, но, как очень часто и все такие заголовки, является не более чем красочным предложением, искажающим истину.

Из закона следует, что «наш ЦБ» покупать российские бумаги может, но только на вторичном рынке, а не при их первичном размещении (т.е. не на аукционах, проводимых эмитентом). И если посмотреть на его баланс, то в активах будет ясно указано – долговые обязательства Правительства Российской Федерации. По последним данным (на 31 декабря 2016 года)[9], они составили 312 млрд. рублей, или 1.07% от общей величины активов.

Российские облигации даже входят в состав золотовалютных резервов Банка России: это четко указано в «Обзоре деятельности Банка России по управлению активами в иностранных валютах и золоте»[10], который ежеквартально публикуется на официальном сайте ЦБ. В этом случае имеются в виду еврооблигации, то есть номинированные в иностранной валюте ценные бумаги российского правительства. Конечно, на балансе ЦБ их не очень много: в таблице 1 «Величина активов и их распределение по видам инструментов» указано, что права требования в иностранной валюте к российским контрагентам или эмитентам на 30.09.2017 составили 6 млрд. долл. США, или 1.4% от общих ЗВР.Но если принять во внимание, что объем рынка российских евробондов на эту дату составлял примерно 84 млрд. долл.[11], то нетрудно посчитать, что доля ЦБ во вложениях в российские еврооблигации была на тот момент около 7%, что не так уж пренебрежительно мало.

Увидев приведенную выше статистику о наличии на балансе ЦБ российских облигаций, публицисты, пытающиеся доказать, что ЦБ – офис ФРС в России, скорее всего, привели бы в качестве примера для сравнения центральные банки США, Японии и Европы (см. таблицу 1).

Таблица 1. Доля государственных облигаций в общих активах центральных банков[12].

Центральный банк

Дата

Валюта

Вложения в государственные облигации

Общие активы

Доля гос. облигаций в общих активах

ЦБ РФ

31.12.2016

Млн. руб.

311 787

28 974 106

1.07%

ФРС

19.04.2018

Млн. долл.

2 413 079

4 433 328

54.43%

ЕЦБ

31.12.2017

Млн. евро

175 990

414 162

42.50%

Банк Японии

10.04.2018

Млн. иен

444 971 453

530 481 751

83.88%

Доля государственных облигаций в общих активах центральных банков данных стран более чем в 40 раз превышает соответствующую долю ЦБ РФ. Этот факт легко объясняется тем, что покупка центральными банками облигаций в большинстве случаев используется не для кредитования национальных правительств, а для увеличения денежной массы в экономике страны — в финансах это называется проведением операций на внутреннем рынке в целях управления ликвидностью, или операциями на открытом рынке (OMO, open market operations). Данные операции являются одним из основных инструментов проведения денежно-кредитной политики наряду со ставкой банковского рефинансирования.

Главной целью денежно-кредитной политики многих банков является инфляционное таргетирование. Именно на этом сконцентрирована и ДКП ЦБ РФ: «Банк России реализует денежно-кредитную политику в рамках режима таргетирования инфляции и его основной целью является защита и обеспечение устойчивости рубля посредством поддержания ценовой стабильности, то есть устойчиво низкой инфляции»[13].

В последние годы страны Европы, Япония и США столкнулись с проблемой низких (а в некоторые месяцы и отрицательных) темпов роста инфляции (см. график 1). Можно сказать, что в США эта проблема уже решена, но в Японии и европейских странах она все еще стоит достаточно остро. Как уже было замечено в начале статьи, дефляция может привести к значительному замедлению темпов роста экономики из-за подавления спроса. Наиболее простым методом борьбы с низкими темпами роста инфляции является ставка рефинансирования (или ключевая ставка), устанавливаемая центральными банками. Как только цены начинают расти слишком медленно или даже падать, центральный банк может понизить ставку рефинансирования, что в теории должно вести к снижению ставок кредитования в коммерческих банках, увеличению объемов выдаваемых кредитов и стимулированию спроса. Однако, практика показала, что данный метод работает не всегда. Даже когда депозитные процентные ставки достигли отрицательных значений[14] в Банке Японии и ЕЦБ, темпы роста инфляции в этих странах не приобрели стабильный положительный тренд. Скорее всего, это было связано с тем, что низкие депозитные процентные ставки и ставки рефинансирования в центральных банках не смогли транслироваться в низкие ставки по кредитам в коммерческих банках. В кризисной ситуации, которая и стимулировала формирование тенденции к дефляции, банки не хотели кредитовать предприятия (в особенности малые и средние), так как это было слишком рискованно. Тем более, этот традиционный способ получения прибыли коммерческиих банков терял смысл в сравнении с возможностью вложить дешевые денежные средства в фондовый рынок, который стремительно рос с начала 2012 года в США, Японии и странах Еврозоны (см. график 2).

График 1. Динамика темпов роста инфляции (в годовом выражении) в США (CPI YoY Index), Японии (JNCPIYOY Index) и странах Еврозоны (ECCPEMUY Index)[15]

График 2. Динамика фондового рынка акций США (SPX Index), Японии (NKY Index) и стран Еврозоны (SX5E Index)[16]

Когда процентные ставки уже не работают на помощь может прийти программа количественного смягчения (quantitative easing, QE), предполагающая покупку на рынке ценных бумаг с целью влияния на денежную массу в финансовой системе. В большинстве случаев под ценными бумагами имеются в виду государственные облигации, но практика показала, что список инструментов для покупки может быть расширен до корпоративных облигаций (ЕЦБ), и даже до акций (Банк Японии)[17]. Поэтому доля вложений ФРС, ЕЦБ и Банка Японии в национальные государственные облигации от величины общих активов так высока. В Банке России ситуация с инфляцией прямо противоположная. С 2014 года он особенно активно борется с высокими темпами роста цен, а значит, и покупка государственных облигаций на внутреннем рынке для увеличения денежной массы в стране в соответствии с главной целью ДКП, целью инфляционного таргетирования, не имеет смысла.

Несмотря на все перечисленные выше доводы, целью этой статьи не является защита центрального банка нашей страны перед глазами общественности. По мнению автора, Банк России причинил немало вреда экономике страны, но только не умышленно, а по глупости. Складывается ощущение, что сотрудники ЦБ пытались работать по упрощенному правилу, применяемому центральными банками «развитых стран», не думая о том, что у каждого правила есть свои нюансы и исключения.

Итак, большинство центральных банков руководствуются следующей простой формулой: если темпы роста инфляции ниже целевых значений, то процентные ставки надо опускать, стимулируя тем самым денежное предложение, а если темпы роста инфляции выше целевых значений – наоборот. Именно этим правилом и пользовался ЦБ при резком повышении ключевой ставки в декабре 2014 года (см. график 3).

График 3. Динамика темпов роста инфляции (RUCPIYOY Index), изменения ключевой процентной ставки ЦБ (RREFKANN Index) и курса рубля к доллару США (USDRUB Curncy)[18]

Только нужно иметь в виду, что данная формулировка является усеченной. Расширенный вариант звучал бы так: если в стране наблюдается перегрев экономики, характеризуюшийся высокой степенью ее кредитования, быстрым экономическим ростом на пределе использования имеющихся ресурсов, и, как следствие, высокими темпами роста цен, то процентные ставки надо повышать, если же фактические темпы роста ниже потенциальных, что сопровождается недостаточным объемом денежной массы в финансовой системе, высокой безработицей, недостаточным платежеспособным спросом, низкими темпами роста ВВП и, как следствие, низкой инфляцией, то процентные ставки надо снижать. Таким образом, для того чтобы понять, можно ли пользоваться указанным правилом, нужно определить, что является источником инфляции – перегрев экономики или нечто другое

В 2014 году сильно обострилась геополитическая обстановка. В первую очередь это привело к сильному оттоку капитала из страны, повлекшему за собой двукратное обесценение курса рубля (см. график 3). Удешевление национальной валюты вызвало сильный рост цен на импортные товары, что и стало одним из факторов повышения инфляции. Таким образом, «перегретости» экономики в это время совершенно не наблюдалось. К. Юдаева, на тот момент первый заместитель Председателя Банка России, тоже не смогла не отметить, что «темпы роста, и так невысокие, снизились практически до нуля»[19] (см. график 4). В то же время темпы роста денежной массы (М2[20]) в годовом выражении, косвенно характеризующие закредитованность экономики, сильно упали в течение года (см. график 4).

График 4. Динамика темпов роста ВВП (RUDPRYOY Index) и денежной массы М2 (RUMSM2YY Index) в России[21]

Повышение центральным банком ключевой ставки нанесло решающий удар по нашим предприятиям, увеличив в разы ставки по кредитам, подорвав рост инвестиций в производство и расходов на потребление (см. график 5).

График 5. Динамика темпов роста инвестиций в основной капитал (RUGRGFCY Index), потребительского спроса (RUGRFINY Index) и реальных заработных плат (RUMEREAL Index)[22]

Как правильно заметил в своем докладе С.Ю. Глазьев, «не имея возможности привлечения кредитов, предприятия не могут воспользоваться девальвацией рубля для импортозамещающего расширения прозводства, предпочитая повышать цены вслед за удорожанием импортных товаров»[23]. Таким образом, повышение процентных ставок спровоцировало еще более высокую инфляцию (издержек), что хорошо видно на графике 3: рост темпов инфляции четко следует за повышением ключевой ставки ЦБ. В рамках описанных выше условий решение, принятое ЦБ в отношении ключевой ставки, даже для школьника казалось бы ошибочным. Но в ЦБ, видимо, так верили в простое правило «высокая инфляция – высокие процентные ставки», что решили доказать, что на самом деле экономика растет почти максимально возможными для нее темпами.

«Перегретость» экономики определяется показателем, называемым разрыв выпуска. Он показывает разницу между фактическими темпами роста ВВП и потенциально возможными, которые определяются при предположении, что в стране полностью используются все имеющиеся ресурсы: природные, рабочая сила, производственные мощности и научно-технический потенциал.Однако, по словам К. Юдаевой складывается впечатление, что единственный фактор, на который обращает внимание ЦБ – это степень использования рабочей силы: «безработица сокращается, а загрузка рабочей силы остается высокой, то есть на рынке труда нет свободных резервов для быстрого наращивания производства»[24], в таких условиях «снижение ставок вряд ли окажет значимый стимулирующий эффект на инвестиции в реальную экономику»[25]. В «Основных направлениях единой государственной денежно-кредитной политики на 2015 год и период 2016 и 2017 годов» ЦБ также указано, что «несмотря на низкие темпы роста экономики, глубина отрицательного разрыва выпуска остается умеренной, составляя, по оценкам Банка России, около 1%». В этом же докладе ЦБ указал, что на 2014 год прогноз по темпам роста ВВП составил 0.3% в годовом выражении. Поэтому нетрудно посчитать, что потенциально возможные темпы роста экономики нашей страны Банк России оценил в целых 1.3%.

Оценка уровня разрыва выпуска производится с помощью построения достаточно изощренной экономико-математической модели. Но, как и у любой модели, у нее есть ряд предположений, которые могут сделать результаты слишком приближенными, и, основываясь на этих результатах, ЦБ принимает решения, которые подрывают всю экономическую деятельность нашей страны. В то же время центральные банки США, Европы и Японии, например, кроме уровня безработицы, смотрят еще и на рост зарплаты (который в России перешел в отрицательную зону в 2014 году – см. график 5), производительность труда, динамику потребительского спроса и инвестиций, на фактические темпы роста ВВП и на общую ситуацию в мире. Поэтому крайне сложно представить, что, когда динамика темпов роста экономики отрицательная и стремится к нулю, в независимости от расчета потенциальных темпов роста, ФРС, ЕЦБ или Банк Японии будут повышать процентные ставки. Именно поэтому во время мирового финансового кризиса 2008-2009 гг. они включили свой «печатный станок» для спасения экономики и финансовой системы, даже не задумываясь о подсчете разрыва выпуска, так как ситуация была критическая. Но когда наступила рецессия в России в 2014 году, ЦБ не только не понизил ключевую ставку, но даже повысил ее в течение 2014 года на 10%!

Спустя три года ситуация несильно изменилась. ЦБ перешел к снижению ключевой ставки полтора года назад. Причем снижение каждый раз было настолько «масштабным» (в среднем 25 базисных пунктов), что рынок (ни фондовый, ни валютный) не обращал на это никакого внимания. Каждый раз ЦБ говорил о снижающихся инфляционнах рисках, делая акцент на своей эффективности в контексте инфляционного таргетирования (хотя из графика 3 видно, что инфляция начала снижаться, когда ЦБ понизил свою ключевую ставку до 11%). Как только геополитическая ситуация начала накаляться опять, Банк Росси в своем заявлении 27 апреля 2018 года сообщил о принятии решения не понижать процентную ставку, объясняя это возросшими инфляционными рисками в том числе из-за роста неопределенности в связи с усилением геполитических конфликтов.

Конечно, ЦБ старается отвечать на конструктивную критику тем, что при понижении процентных ставок уменьшается привлекательность активов, номинированных в рублях, так как одновременно снижается их доходность, что стимулирует еще больший отток капитала из страны. Тут уже с Банком России трудно поспорить. Только вот ограничить отток капитала не так уж и сложно – для этого достаточно просто ввести ограничения (или даже запрет) на покупку иностранной валюты в целях, никоим образом не связанных с торговыми (то есть в спекулятивных). Но принять это решение – значит, пойти в разрез со всеми «лучшими мировыми практиками» и принять на себя ответственность за реализацию данных мер и их последствия. Так что Банку России становится непонятно, зачем так рисковать, если есть любимое, простое и такое уже родное правило «высокая инфляция – высокие процентные ставки».

Таким образом, по мнению автора, вряд ли ЦБ находится в каком-то злом сговоре с вражески настроенными по отношению к нам странами. Скорее всего, люди, принимающие решения, либо боятся ответственности и ждут конкретных приказов «сверху», либо не способны выйти за пределы упрощенного (и зачастую неправильного) копирования действий своих иностранных «коллег». Но никто точно не знает, что будет завтра, а такие заголовки, как «Ссудный день. Как Россия избавляется от гособлигаций США»[26] вселяют в душу оптимизм.


[1] В. Катасонов «Мировая финансовая пирамида» — с. 255.

[2] Федеральный закон «О Центральном банке Российской Федерации» — ст. 5.

[3] Независимость центральных банков и глобальный финансовый обвал: взгляд из стран с формирующимся рынком. — Тематический доклад SIEMS. Институт исследования быстрорастущих рынков СКОЛКОВО. — с. 24

[4] Федеральный закон «О Центральном банке Российской Федерации». — ст. 3 п. 1.

[5] Там же. — ст. 5.

[6] Там же. — ст. 14.

[7] На пике в мае — августе 1985 года годовая инфляция в Боливии составила 60 тысяч процентов: правительство Боливии было вынуждено печатать деньги вследствие резко возросшей нестабильности политической системы, повлекшей за собой крах экспортной отрасли и рост внешнего долга страны.

[8] Н. Стариков «Национализация рубля» — с. 34.

[9] Годовой отчет Банка России за 2016 год. — с. 175.

[10] Обзор деятельности Банка России по управлению активами в иностранных валютах и золоте (№2 2018). — с. 5.

[11] Информационно-аналитическая система Bloomberg.

[12] Источник – официальные сайты центральных банков (балансовые счета).

[13] Официальный сайт ЦБ РФ. – www.cbr.ru.

[14] Отрицательные ставки по депозитам в центральных банках используются для того, чтобы снизить желание коммерческих банков хранить деньги в резервах центрального банка и стимулировать использование ими избыточных резервов для кредитования реального сектора экономики.

[15] Информационно-аналитическая система Bloomberg.

[16] Там же.

[17] Банк Японии в рамках программы количественного смягчения покупает доли в ETF (Exchange-Traded Funds) на акции.

[18] Информационно-аналитическая система Bloomberg.

[19] К. Юдаева «О возможностях, целях и механизмах денежно-кредитной политики в текущей ситуации» — с.1.

[20] M2 – денежный агрегат, состоящий из наличных денег в обращении, вкладов до востребования, срочных вкладов и остатков средств в национальной валюте на счетах физических лиц, нефинансовых и финансовых организаций.

[21] Информационно-аналитическая система Bloomberg.

[22] Информационно-аналитическая система Bloomberg.

[23] С.Ю. Глазьев «Доклад о неотложных мерах по укреплению экономической безопасности России и выводу российской экономики на траекторию опережающего развития» — с. 13.

[24] К. Юдаева «О возможностях, целях и механизмах денежно-кредитной политики в текущей ситуации» — с. 1

[25] Там же – с. 11.

[26] Официальный сайт РИА новости. — ria.ru/economy/20180418/1518811153.html (от 18.04.2018).

Дата первого опубликования:
+1
412

Комментарии

Нет комментариев. Ваш будет первым!